我们如何解释长期收益率的增加？
主权债务轨迹和全球高度不确定性可能是两个主要驱动因素。许多发达经济体（美国、英国、法国）的预算赤字仍然很高；即使在德国，大选之后财政政策也可能变得更加扩张。公共财政走势的不确定性给主权债券收益率带来上行压力。
宏观经济因素也在起作用，尽管大西洋两岸存在差异。在美国，贸易限制风险以及未来可能的移民政策加剧了经济前景和通胀的不确定性，这直接影响了风险溢价。短期内，这些措施类似于负面供给冲击，可能产生通胀效应，而长期内可能由于总需求减弱而出现逆转。目前，美国的增长前景依然稳固，近期强劲的劳动力市场数据证实了这一点，而期权隐含的通胀预期分布表明通胀存在上行风险。在此背景下，市场预计美联储今年的降息幅度将低于此前预期。据估计，自 9 月中旬以来，预期因素占 10 年期国债收益率增幅的三分之二左右。
10 年期利率上升：期限溢价和预期
图片10 年期利率上升：期限溢价和预期主题 州长 费率和价格 类别 演讲
资料来源：彭博社、美联储理事会收益率曲线和法国银行的计算
欧元区的宏观经济状 韩国 WhatsApp 号码 况有所不同。通货紧缩路径更加清晰，宏观经济前景更加疲弱。因此，到目前为止，美国利率上升对欧洲收益率的传染是有限的：货币政策前景可以而且应该在逻辑上脱钩。但对债券市场的影响也通过全球风险渠道发挥作用。在更加不确定的全球环境中，投资者要求对长期贷款获得更高的补偿，从而导致更高的期限溢价。自 9 月中旬以来，期限溢价已导致 10 年期 OIS 利率变化近 15 个基点。不过，期限溢价上升对欧元区金融状况的影响因同期欧元兑美元汇率的贬值而减轻。
一些观察人士认为，量化宽松政策的结束导致长期收益率上升。这种解释参考了量化宽松的最初目标。资产购买计划是在危机时期和利率处于有效下限（ELB）时推出的，原因有二：1）在特定市场部分承受压力时保持有效的货币政策传导（这在今天已不再重要）以及2）在需要时提供额外的政策空间（货币政策立场目标）。在后一种情况下，购买长期债券的目的是压缩期限溢价，从而压缩长期收益率，以刺激总需求。
原则上，“量化紧缩”，即彻底停止一切大规模资产购买，将使市场恢复原状。然而，有两个理由可以排除这种可能性，而且“量化紧缩”这一措辞本身就具有一定误导性。首先，被动的、有时限的“量化紧缩”并不是主动的、无限量的量化宽松的对称对应物：量化宽松的升级速度很快，但退出速度却要慢得多。最近的研究表明 ，资产购买在市场压力时期发挥了强大的作用。我们不应预期收益率会回到危机水平。事实上，自 APP（2023 年 7 月）和 PEPP（2024 年 12 月）下的再投资结束以来，期限溢价一直受到控制。其次，量化紧缩是完全可以预测的，自去年夏天以来，其所有参数均未发生改变。对于这两个计划，管理委员会都提前数月宣布了再投资的结束日期，当时市场反应非常平淡。